2020年中國金茂所有者應(yīng)占溢利錄得38.81億元，下挫40.1%;若扣除投資物業(yè)公平值收益，其所有者應(yīng)占溢利為32.3億元，同比下降47.4%，幾近腰斬。

　　對于中國金茂控股集團(tuán)有限公司(下稱中國金茂，0817.HK)來說，其間接控股股東中國中化集團(tuán)有限公司(下稱中化集團(tuán))與中國化工集團(tuán)有限公司(下稱中國化工)的整合，可能會給該公司帶來更多資源。但是，要發(fā)展歸根結(jié)底還是要修煉內(nèi)功。

　　《投資時報》研究員注意到，近日中國金茂發(fā)布年度財報。數(shù)據(jù)顯示，2020年該公司簽約銷售額跨入“兩千億元”隊列，總營收錄得600.54億元，同比增長38.5%。不過，在其鮮亮的數(shù)據(jù)背后，是其受行業(yè)調(diào)控陷入毛利率走低的難題，以及部分項目售價不及預(yù)期的物業(yè)減值問題。

　　事實上2020年，中國金茂發(fā)展中物業(yè)、持作出售物業(yè)計提減值影響達(dá)38.34億元，幾乎與該年度的所有者應(yīng)占溢利持平。

　　另外，年內(nèi)其酒店經(jīng)營分部的收入同比下降36.1%，錄得12.58億元。中國金茂解釋稱，下降原因主要受疫情影響，酒店入住率和每房可售收入均較上年同期下滑。但事實上，酒店經(jīng)營業(yè)務(wù)的收入已經(jīng)“三連降”，將其下降原因僅僅歸于疫情，或不全面。

　　針對低毛利項目對公司的影響，計提減值能否一次性“解決”以往高成本拿項目的歷史問題以及融資、流動資金壓力等，《投資時報》研究員電郵溝通提綱至該公司相關(guān)部門，但截至發(fā)稿尚未收到回復(fù)。

　　在二級市場，中國金茂近三個月的股價呈現(xiàn)波動震蕩，截至4月8日，其收盤于3.15港元/股，較上一個交易日下挫2.48%，總市值為400億港元。

　　中國金茂近半年股票走勢(單位：港元)

　　數(shù)據(jù)來源：wind

　　酒店收入連續(xù)下滑

　　公開資料顯示，中國金茂是中化集團(tuán)旗下房地產(chǎn)和酒店板塊的平臺企業(yè)，于2007年8月登陸港交所主板，其股票是香港恒生綜合指數(shù)成份股之一。目前，該公司業(yè)務(wù)主要包括城市及物業(yè)開發(fā)、商務(wù)租賃及零售業(yè)運營、酒店經(jīng)營以及提供物業(yè)管理和設(shè)計裝修服務(wù)的其他業(yè)務(wù)。

　　2020年，中國金茂城市運營及物業(yè)開發(fā)、商務(wù)租賃及零售商業(yè)運營、酒店經(jīng)營、其他業(yè)務(wù)的收入依次為543.67億元、14.61億元、12.58億元、29.68億元，同比變動幅度為44.1%、1.0%、-36.1%和33.7%。總體來看，年內(nèi)中國金茂實現(xiàn)總營收600.54億元，同比增長38.5%。

　　顯然，中國金茂總收入仍主要來源于城市運營及物業(yè)開發(fā)，該板塊不僅收入增速較大，而且還貢獻(xiàn)約91%的收入比。不過，值得注意的是，相對另三個分部收入都有增長，酒店經(jīng)營收入?yún)s出現(xiàn)大幅下滑。

　　在業(yè)績公告中，中國金茂認(rèn)為，由于疫情原因，全國各區(qū)域旅游市場均受重挫，酒店業(yè)景氣指數(shù)在2020年二季度出現(xiàn)斷崖式下滑，達(dá)到歷史最低點。各地區(qū)疫情反復(fù)，部分人群壓縮或取消旅行，酒店入住率和每房可售收入均較上年同期下滑。

　　而《投資時報》研究員留意到，若拉長時間看，該公司酒店經(jīng)營業(yè)務(wù)收入已連續(xù)下滑。2018年、2019年，其酒店經(jīng)營收入分別為20.48億元、19.67億元，年度變動幅度為-1.1%、-3.9%。并且，該業(yè)務(wù)收入占比已由2018年的5%降至2020年的2%。事實上，不僅酒店經(jīng)營收入占比緩慢下降，其商務(wù)租賃及零售商業(yè)運營的收入占比也在緩慢下滑，由4%降至2%。

　　中國金茂2020年業(yè)務(wù)分部收入情況

　　數(shù)據(jù)來源：公司業(yè)績公告

　　毛利率減少9個百分點

　　從銷售成本來看，2021年，中國金茂銷售成本為479.40億元，同比增長56.7%;整體銷售毛利率為20%，較上年同期減少9個百分點。中國金茂表示，毛利率的下降主要是城市運營及物業(yè)開發(fā)板塊毛利率下降所致。

　　《投資時報》研究員注意到，2020年，中國金茂城市運營及物業(yè)開發(fā)毛利率為18%，同樣較上年同期減少9個百分點;而商務(wù)租賃及零售商業(yè)運營和酒店經(jīng)營的毛利率分別為86%、43%，分別較上年同期減少1個和6個百分點。

　　實際上，其整體毛利率、城市運營及物業(yè)開發(fā)板塊的毛利率，均延續(xù)了2019年以來的下滑趨勢。

　　2018年、2019年，中國金茂整體毛利率分別為38%、29%;城市運營及物業(yè)開發(fā)毛利率則為36%、27%。也就是說近幾年時間，其整體毛利率、城市運營及物業(yè)開發(fā)毛利率均減少18個百分點。

　　有分析人士認(rèn)為，中國金茂毛利率的持續(xù)下降，或與消化以往“地王”項目有關(guān)，其低毛利項目影響或延續(xù)至2021年，毛利率回升或?qū)⒀舆t至明年、后年。

　　事實上，除了“地王”所導(dǎo)致的毛利率下滑問題，該公司還需直面行業(yè)調(diào)控、部分項目售價不及預(yù)期的減值問題。數(shù)據(jù)顯示，2020年中國金茂發(fā)展中物業(yè)、持作出售物業(yè)計提減值影響為38.34億元，幾乎與該年的所有者應(yīng)占溢利持平。

　　此外，2020年中國金茂所有者應(yīng)占溢利錄得38.81億元，同比下降40.1%;若扣除投資物業(yè)公平值收益(已扣除遞延稅項)，其所有者應(yīng)占溢利為32.30億元，同比下降47.4%，幾近腰斬。

　　中國金茂2020年主要業(yè)績指標(biāo)(單位：百萬元、%)

　　數(shù)據(jù)來源：公司業(yè)績公告

　　少數(shù)股東權(quán)益增加

　　《投資時報》研究員注意到，在公司所有者應(yīng)占溢利大幅下挫的情況下，中國金茂少數(shù)股東(非控制權(quán)益)應(yīng)占利潤卻并未出現(xiàn)太大“變化”。

　　數(shù)據(jù)顯示，2020年，該公司少數(shù)股東應(yīng)占利潤為23.14億元，同比增長6.3%。事實上，除了2017年少數(shù)投東應(yīng)占利潤錄得11.72億元外，2016年、2018年和2019年，該指標(biāo)均在20億元至22億元區(qū)間內(nèi)浮動。

　　不過，相對于少數(shù)股東應(yīng)占利潤的“穩(wěn)定”，中國金茂少數(shù)股東權(quán)益卻有了較大增幅。2016年至2020年，其少數(shù)股東權(quán)益依次為241.18億元、335.92億元、424.69億元、464.86億元和550.65億元，五年時間增長一倍有余。

　　再來看母公司所有者權(quán)益和應(yīng)占溢利，2016年至2020年，其母公司所有者權(quán)益分別為381.50億元、394.88億元、424.02億元、459.48億元和467.62億元;母公司所有者應(yīng)占溢利則為25.39億元、40.90億元、52.79億元、64.82億元、38.81億元。也就是說，其少數(shù)股東權(quán)益早在2017年就已經(jīng)“追趕”上了母公司所有者權(quán)益，但是少數(shù)股東應(yīng)占利潤卻始終在21億元左右游移。兩者相差最大的年份是2019年，其母公司所有者應(yīng)占溢利幾乎是后者的三倍。

　　反觀凈資產(chǎn)收益率，《投資時報》研究員通過計算注意到，2016年至2020年，中國金茂少數(shù)股東攤薄凈資產(chǎn)收益率分別為8.45%、3.49%、5.10%、4.68%、4.20%;而母公司所有者攤薄凈資產(chǎn)收益率為6.66%、10.36%、12.45%、14.11%、8.30%。顯然，除了2016年少數(shù)股東凈資產(chǎn)收益率略高，其余幾個年份，少數(shù)股東的凈資產(chǎn)收益率均低于母公司所有者該指標(biāo)。

　　少數(shù)股東權(quán)益增加，但凈資產(chǎn)收益率卻連年低于母公司所有者，是少數(shù)股東甘心“奉獻(xiàn)”讓母公司所有者獲利更多嗎?

　　融資成本上升

　　值得一提的是，2021年3月31日，中國金茂公告稱，其間接控股股東中化集團(tuán)與中國化工戰(zhàn)略重組已獲批準(zhǔn)。業(yè)內(nèi)認(rèn)為，“兩化合并”或給其帶來中國化工集團(tuán)的土地資源，短期來看提振投資者情緒。

　　但在二級市場，該公告披露后次日即4月1日，中國金茂股價收于3.09港元/股，當(dāng)日微跌0.96%，市場反應(yīng)平平。

　　實際上，中國金茂的城市運營自2018年開始發(fā)力，2017年—2019年簽約銷售額分別為693億元、1280億元、1608.07億元，同比增速為42.8%、84.7%、25.6%，可見其2018年增速接近翻倍。時至2020年，其簽約銷售額達(dá)到2311億元，同比增速為43.7%，也就是說，其用了三年時間由“千億元”進(jìn)入“兩千億元”規(guī)模陣列。

　　而在債務(wù)端，截至2020年12月31日，其短、長期計息銀行貸款及其他借款分別為277.71億元、698.07億元，現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物為434.56億元，凈資產(chǎn)為1018.27億元。以此計算，其凈負(fù)債率或為53.15%，現(xiàn)金短債比為1.56。

　　此外，該公司合約負(fù)債為814.94億元，扣除合約負(fù)債后的資產(chǎn)負(fù)債率為66.75%。“三條紅線”指標(biāo)雖合格，但資產(chǎn)負(fù)債率較靠近70%的紅線位置。

　　從融資成本來看，中國金茂亦由2017年的16.92億元增至2020年的27.27億元，近四年同比變動幅度分別為132.3%、43.0%、-6.2%和20.1%。顯然，隨著其城市運營步伐的邁進(jìn)，現(xiàn)金流、降低杠桿風(fēng)險仍是其不可忽略的一環(huán)。